伊利公司6月18日公布管理层行权1.54亿股，无论是我们从逻辑上预期，还是从与公司的实际接触看，我们认为管理层积极性提高是非常明确的。而由于公司以往业绩波动比较大、可预测性差导致的市场疑虑，在管理层行权后会基本得到解决，市场信心将更加坚定。关于有公司高管本次未行权问题，非对公司信心不足而是因为存在方向交易的限制，此限制在上次卖出持股后6个月将解开，即6月28日后可以开始行权。

预计未来几年销售收入维持在两位数的稳定增长。基于行业增速放缓和公司基数比较大的原因，我们认可公司未来几年收入的年复合增速维持在15%左右的水平。目前公司奶粉业务基本恢复到去年同期9成的水平，由于去年下半年基数较低，预计全年完成10%的增速可能性大。液态奶增长预计会比较稳定，其中高档的金典、QQ星儿童奶增长相对较快，预计高档产品已经占据1/3强，这也变相的提升了公司产品销售均价。冷饮产品规模已经不小，去年增速已经放缓，估计最近几年增速也不会太快，但是盈利能力提升概率较高。

竞争缓解的趋势判断不变，蒙牛乳业持续收购对行业竞争的影响不用过于担忧。关于竞争格局变化，我们觉得不用过于担忧。实际上，我们本来预期伊利股份行权后第一个交易日应该能涨停，但是受到蒙牛收购雅士利预期的影响，市场担忧竞争加剧导致伊利股份当日涨幅不达预期。从今年蒙牛购买现代牧业股份、与达能合作酸奶、收购雅士利国际的动作看，蒙牛乳业似乎更倾向于做大规模、完成全产业链的布局，而对于单品类的费用投入并未见大规模的增加。同时，考虑到中粮一直以来以稳健着称的特征，预计行业整体的竞争不会加剧。

奶粉行业政策频出，有利行业长远发展。国内婴幼儿奶粉的销量主要与国内婴儿出生数量和母乳喂养率有关，目前看，应该说消费的绝对量增长空间有限，企业奶粉收入的增长更多的来自市场占有率的提升和总体奶粉价格的上涨。

现阶段奶粉行业的竞争在乳制品的所有子行业中应该是最激烈的，主要的竞争层面有两个：进口婴幼儿奶粉和国产婴幼儿奶粉的竞争；国内婴幼儿奶粉企业间的竞争。与进口奶粉的竞争劣势主要表现在国内消费者对国产奶粉质量上的不信任。今年以来国内针对奶粉，尤其是婴幼儿奶粉出台了不少政策，主要是为了加强对行业的监管。同时我们也看过，进口奶粉发生质量问题也频频曝光。两方面，都有利于国产奶粉的有序竞争，加强国产婴幼儿奶粉在消费者心目中的质量信赖程度。国产奶粉的信任度上升将直接推动国内所有奶粉的销售增长。至于国内奶粉企业的竞争，目前看，合生元、雅士利、贝因美等增长情况比较好，但是也并不妨碍伊利股份奶粉业务的壮大。

规模效应逐渐显现，销售净利率提升将是未来几年利润增涨的主要动力之一。伊利股份销售收入已经达到420亿规模，规模效益正逐渐显现，其中最明显的是销售费用中广告宣传费用占比持续下降。2011、2012年公司广告宣传费用分别为36.5、37.3亿元，绝对额增长不多，分别占销售收入的比重为9.8%、8.9%，绝对额和占比均高于蒙牛。按照最近几年公司广告宣传费用不再大幅增加的实际状况，以及蒙牛此项费用也不再大幅增长的情况看，预计公司未来广告宣传费用增速将比较有限，将直接导致公司销售费用率的持续下降，销售净利率的增加。

成本上升的传导可以预见，短期影响已经被市场所预期。原奶价格最近几年持续上升，主要是因为需求增速大幅高于供给的增长，尤其今年受到进口奶粉价格上升的刺激，原奶价格上升比较快，目前看价格比去年同期上涨了7%左右。不过，此幅度原奶价格的上涨已经在5月份被市场充分预期，短期对毛利率的影响不可避免，但是从长期的角度看，国内乳制品行业竞争情已经比较缓和，4月份以后伊利、蒙牛、光明都有多个产品涨价，加上产品结构的持续高档化，成本的上涨应该能基本传导至下游。

结论：看好伊利长期的增长，尤其是行权以后公司管理层积极性有望进一步提高，并且解决了委托代理问题，打消了资本市场疑虑。短期，公司2014年20倍的PE仍有提升空间，并且随着时间的推移，年底或者2014年初达到2014年动态25左右的PE完全是可以为市场接受的。维持增持评级。